Alcuni anni fa due studiosi[1] sostennero che la strategia “trend following” dei fondi hedge associati alla categoria dei “Commodity Trade Advisors” (CTA) era di fatto replicabile con un portafoglio di ozioni e Bot, sia un semplice “long straddle” cioè con un portafoglio composto da un’opzione call e un’opzione put a prezzi di esercizio diversi sul mercato oggetto della strategia o ancora meglio un portafoglio di “look back straddles”.
Cercando di seguire con acquisti i mercati al rialzo e con vendite i mercati al ribasso la strategia assume che il rialzo e i ribassi continueranno, cioè che vi sia persistenza o “momentum” nel mercato.
Ma facendo così stanno di fatto comprando opzioni sul mercato, e il prezzo di queste opzioni si materializza in tutte quelle occasioni in cui dopo gli acquisti il mercato non sale e dopo le vendite non scende.
Chi compra opzioni è “lungo di volatilità”, perché beneficia da un aumento della volatilità ed è danneggiato da una sua diminuzione. Indirettamente, considerando che a periodi di alta volatilità sono associati periodi di rendimento negativi del mercato, questa posizione ha un’effetto di mitigazione del rischio dell’intero portafoglio.
La domande se le strategie CTA siano “lunghe di volatilità” è posta in una recente pubblicazione di Winton Capital Management, uno dei gestori CTA più importanti e di maggior successo.[2]
Nell’analisi vengono considerati i rendimenti trimestrali dell’indice S&P 500 e i rendimenti negli stesso periodi dell’indice Barclay CTA, e gli autori mostrano che i rendimenti più elevati delle strategie CTA sono associati a periodi di rendimenti molto alti o molto bassi del mercato. In particolare in periodi di rendimenti molto negativi (inferiori a -10%) le strategie CTA hanno una forte efficacia, perché hanno un rendimento positivo ed elevato in 9 casi su 11.
L’evidenza che il successo delle strategie CTA sia legato a periodi di alta volatilità è invece meno forte. Anche se nello stesso periodo il rendimento in periodi di alta volatilità è stato superiore mediamente di 1% annuo (6% contro 5%) questa differenza non è statisticamente significativa.
[1] Fung W., Hsieh D. (2001) “The Risk in Hedge Fund Strategies: Theory and Evidence from Trend Followers”, Review of Financial Studies, Summer 2001, Vol. 14, n. 2
[2] Winton Capital Management (2014) “Are CTAs ‘Long Volatility’?”, Research Brief, Ottobre 2014 Pecsighdivera .