zero-cost-collar

Descrizione

La strategia consiste nell'acquistare opzioni put out of the money a protezione parziale del valore del portafoglio finanziandone l'acquisto con la vendita di opzioni call anch'esse out of the money. E' una combinazione delle strategie "covered call writing" e "protective put".

A chi serve

La strategia consente di proteggere al ribasso il portafoglio senza costo apparente, perché il costo delle put acquistate è compensato dalle opzioni call vendute. Serve perciò in tutti i casi in cui l'inevitabile costo opportunità dei ricavi ai quali si rinuncia se le call vengono esercitate è percepito come minore rispetto alla sicurezza offerta dalla protezione al ribasso (loss aversion).  

Analisi ed evidenza empirica

La contemporanea diffusione delle strategie di "covered call writing" per aumentare il rendimento immediato dei portafogli azionari, e dell'acquisto di put protettive out of the money, per proteggersi dai "rischi di coda" rende sempre meno vero che il collar è a costo zero. La volatilità implicita delle call vendute è più bassa di quella delle put comprate, e man mano che il prezzo di esercizio si allontana dal prezzo di mercato la volatilità implicita delle put comprate aumenta ("volatility smile") aumentandone il prezzo. Per mantenere il costo zero occorre perciò vendere call a prezzi di esercizio più vicini e comprare put a prezzi di esercizio più lontani, aumentando perciò il costo opportunità a parità di beneficio di protezione. In un recente articolo (1) Israelov e Klein mettono a confronto il rendimento dell'indice S&P 500 della borsa americana con quello di un indice che replica una strategia di collar. Si tratta dell'indice CBOE S&P 500 95-110 Collar Index, che replica il rendimento di una strategia che compra opzioni put a tre mesi con un strike pari al 95% del prezzo di mercato finanziandole (parzialmente) con vendita di call a un mese con uno strike pari al 110% del prezzo di mercato. Nel periodo luglio 1986 - dicembre 2014 l'indice della strategia collar ha avuto un rendimento medio anno del 3,2%, contro il 7,3% del S&P 500, con una volatilità del 10,7% contro il 15,7% del S&P 500. L'indice di Sharpe della strategia è del  35% più basso di quello dell'indice. Il rendimento più basso  non è dovuto solo al fatto che la strategia collar produce una minore esposizione al mercato azionario. Il "beta" della strategia nel periodo rispetto all'indice di borsa è  0,62, il che giustificherebbe un rendimento pari al 4,5%. La differenza del 1,2% rispetto al rendimento effettivo (4,5% - 3,2%) è dovuta in gran parte alla differenza nelle volatilità implicite di call e put Va notato che questi risultati dipendono dal periodo e dalle particolarità di costruzione dell'indice. Qualche anno fa Schneeweis e Spurgin (2) avevano messo a confronto l'indice S&P 500 con due strategie collar simulate nel periodo 1987-1999. La prima consisteva nell'acquisto di un collar composto da call e put con scadenza a 1 giorno, out of the money del 1% (Collar_1). La secondo nell'acquisto di un collar con scadenza a 30 giorni, out of the money del 2%, chiusa il giorno successivo (Collar_2). I risultati erano i seguenti:

	Rendimento annuo	Volatilità	Indice di Sharpe
S&P 500	16,55%	16,60%	0,67
Collar_1	19,10%	10,00%	1,36
Collar_2	11,50%	4,30%	1,40

Si tratta però di risultati simulati, su strategie non investibili (quella sull'indice CBOE è investibile) e che non tengono conto dei costi di transazione.  

1. Israelov R. - Klein M. (2015) "Risk and return of equity index collar strategies", http://ssrn.com/abstract=2704518
2. Schneeweiß T. - Spurgin R. (2001) "The benefits of Index Option-based Strategies for Institutional Investors" in  The Journal of Alternative Investments, Spring 2001

 

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